内容摘要

不动产投资信托（REITs）是依照商业信托原理设计出的投资工具。依照其原理，首先由信托机构面向公众[i]公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金，将其投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，投资所得利润按比例分配给投资者。与其他投资手段相比，REITs具有流动性强、稳定性好、收益水平高、风险分散等优点。正因如此，REITs在短短的几十年间风靡全球二十多个国家。本文首先介绍了美国REITs在美国的产生以及历史发展，然后就澳大利亚、加拿大、韩国、日本以及欧盟各国的REITs制度进行了比较分析，最后就REITs引入我国的必要性和需要解决的现实问题进行了阐述。

关键词

不动产投资信托（REITs） 商业信托 欧州不动产投资信托（Euro-REITs）

（一）不动产投资信托（REITs）的概念和运行

不动产投资信托（Real Estate Investment Trusts, REIT）于1960年产生于美国，它依照商业信托原理设计，是指信托机构面向公众公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金，将其投向房地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，投资所得利润按比例分配给投资者。依照美国1960年《国内税收法案》Sec856-860的规定，成立REITs资格条件主要体现为以下几项内容：1．REITs是一个由董事会或受托人管理的公司、信托基金或协会；2．其所有权益是可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的；3．是美国国内注册的独立核算的法人实体；4．不能是任何形式的金融机构（如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会以及其他金融机构或保险公司）；5．必须有100名以上的股东（包括个人股东和法人股东）组成；6．在每一纳税年度的最后半年内，5名或更少的人所占的份额不能超过全部股份的50％（即5/50规则）；REITs应在缴税年度的全年内满足1－4项要求，在至少335天内满足第5项要求，在整个下半年满足第6项要求。但在REITs成立的第一年，可以不满足第5和第6项要求。

与其他投资手段相比，按照REITs的组织结构建立的投资信托基金具有明显的制度优势，例如其能使中小投资者投资房地产成为可能，并具有流动性强、稳定性好、收益水平高、风险分散等优点。正因如此，REITs在短短的几十年间风靡全球二十多个国家。

（二）REITs的法律性质

根据美国1960年《国内税收法则》，REITs被定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。该规定的本意是将REITs界定为封闭式投资公司，之后随着美国联邦税法的不断修正，REITs的定义范围已得到了拓展。依照美国现行《国内税收法则》Sec.856的规定，REITs可以是一个满足特定条件的公司、信托或其它类型的实体，同时必须经过声明和检验之后才能够成为法律意义上认定的REITs。

由REITs的法律定义可以看出，不同于对其它金融工具相对较为宽松的规范调整宗旨，美国国会对REITs采用了较为严格的法定主义，并设定了“结构检验”和“经营检验”两套体系对公司或组织的REITs资格进行审定。这样做的目的是为了使REITs从事与房地产辛迪加和房地产公司相反的长期投资，最大程度平衡房地产市场的发展方向，同时尽可能使中小投资者能够从中获益。

（三）美国不动产投资信托（REITs）的产生以及历史发展

1．美国马萨诸塞州商业信托（Massachusetts business trusts）

马萨诸塞商业信托（以下简称马州信托）是通过信托声明（declaration）的执行和交付得以成立、其受益权被分割成可转让的单位或者份额（units or shares）的联合体。[ii]马州信托为投资者提供了与公司相似的回报、权益可转让性、有限责任以及集中的专业管理。更重要的是，这种信托相比于普通公司受到更为优惠的税收待遇。实践中，马州信托是一个“自愿型联合体”。其在设立上相当自由。与公司（corporation）不同，商业信托是经由协议得以创设的；而且这里的“协议”还可以不是书面协议，即使没有任何书面声明，甚至受托人违反了马州法律，信托实体仍然可以产生。[iii]应该说，十九世纪美国公司法案的几项限制，如禁止公司从事不动产交易、设立最高和最低资本限额、公司登记必须填写详尽的年度资产和责任报告等，都直接刺激了商业信托的产生。[iv]在管理方式上，早期的美国学者都普遍认为商业信托作为一种企业实体在管理上比公司具有更大的灵活性（flexibility）和连续性（continuity）。[v]

十九世纪晚期和二十世纪早期的马州，商业信托广泛运用于电车道和电气公用公司的融资上。这种投资方式在波士顿取得成功后，很快发展至美国各大工业城市，如芝加哥、奥马哈和丹福等。马州信托作为投资者偏好的投资工具的做法一直持续到1935年，联邦最高法院通过判决的方式取消了该种信托的税收优惠，之后马萨诸塞信托日渐趋于低弥。这种情况直至1960年《国内税收法案》修正才得以根本改变。

2．1960年《国内税收法案》——REITs获得税收优惠

1960年《国内税收法案》正式批准成立房地产投资信托业务，并具体规定了REITs所能够享受的税收优惠政策以及申报认定为REITs实体所需通过的审核标准。1960年《国内税收法案》修正案的出台，使得美国广大中小投资者能够分享不动产投资收益，避免财团垄断；同时建立房地产资本市场，促进了房地产市场与资本市场有效融合。此外，同年国会还出台了旨在单独调整规范REITs经营活动的《房地产投资信托法》，进一步明确规定了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。之后，美国REITs的发展经历了迅猛发展。从1968－197年间，共形成了209种权益型REITs和113种抵押型REITs；[vi]REITs的总资产额也从1亿美元迅速增加至20亿美元[vii]，十年间增长了二十倍，而同期新上市的REITs数量从61家增长至161家。但在1974－1980年间，由于银行信贷利率攀升、房地产的过度开发以及美国国家经济的整体衰退[viii]，许多抵押型REITs暴露出严重的财务危机。但到二十世纪八十年代末九十年代初，出现了一种新的融资方式——UPREITs。依照这种模式，拥有房地产产权的一个或多个合伙人用自己的合伙人权益去换取新创建的REITs股份。各合伙人的股份是根据各自所拥有的房地产的评估价值占新REITs的房地产总价值的比例来确定。他们依托REITs机构上市融资套现，同时获取可上市交易的受益凭证，保留对自己原有房地产的所有权，收取稳定、长期的投资收益。《国内税收法案》在1976年和1986年的两次修正[ix]对REITs在市场经济中的复苏发挥了有力的推动作用。1976年美国国会通过的税收改革法案放宽了对REITs组织形式的限制，取消了REITs必须是非法人组织或社团组织的要件；而1986年《国内税收法案》修正案最为重要的变化就是允许REITs不仅拥有房地产，而且可以直接经营和管理这些房地产；同时延长了房地产的折旧年限并限制了被动损失的使用，导致传统房地产投资失去了避税优势。虽然REITs可以根据《国内税收法案》直接经营管理其所拥有的物业，但是在经营范围和租金税收政策上均存在一定程度的限制，使得其很难提供与其他专门房地产经营管理公司同等质量的服务，在市场上不具有竞争优势。正因为如此，在REITs行业的不断努力下，美国国会提升了REITs在房地产市场中作为所有者和经营者的竞争地位，直接促使了2001年《REITs现代化法》的出台。该法案允许REITs获得税收补贴并为租户提供某些服务；同时将REITs应纳税收益的分配比率从95%降至90%。1993年国会进一步取消了养老基金对REITs投资的禁令。至此，拥有巨额资金的机构投资者始进入REITs行业，这一做法使REITs获得了加速发展。

综上所述，美国REITs的变化发展均受税法变动的显著影响。经过历次修法，REITs本身的定位也发生了变化：在1960年的法案中，美国国会旨在将REITs塑造成为一种消极型投资工具（passive investment vehicle）发展成为能通过完全拥有附属产品来积极介入商事活动（actively engage in business activities through fully owned subsidiaries）的投资手段。[x]目前美国约有500多个REITs，在纽约交易所、纳斯达克市场（NASDAQ）等交易所上市交易的一般称作公募REITs，其他为私募REITs，类似于共同基金。根据美国全国房地产信托联合会（NAREIT）的统计，公募REITs从1973年的34支增加到2002年末的176支，这一期间市场价值则从14.94亿美元增加到2002年末的1619.37亿美元。到2005年1月，在美国大约有112个REITs基金，而仅公开发行的公募REITs的总市场资本额就已达到2500亿美元。[xi]

基于REITs制度设计上具有的明显优势，其影响也正在世界范围内逐渐扩大，到目前为止，REITs已在短短的几十年间得到全世界六个洲二十个国家的接受，不但英美法系国家，如加拿大、澳大利亚、新加坡等，连同大陆法系的日本、韩国以及我国台湾地区等都通过立法引入了REITs或者与REITs相类似的制度安排。下面就将对各国关于REITs的规定进行介绍。

（一）澳大利亚

澳大利亚1971年引入了类似美国REITs的ALPT （Australian listed property trust，简称ALPTs），经过三十年的发展，ALPTs已经得到了广大投资者的青睐。[xii]与美国REITs不同的是，ALPTs没有对股东最高或最低数目的限制，ALPTs典型的管理方式是由公司受托人或者基金管理人进行管理，其投资于不动产的目的一般是为了获取租金收益（rental income）。[xiii]

澳大利亚法律并没有对ALPTs作出最低收益分配的要求，但对于没有分配给单位持有人的收益，ALPTs必须缴纳企业税。因此，典型的ALPTs一般都会将其全部收益进行分配。跟美国的REITs相似，澳大利亚法对于欲成立LPT的组织也没有施加最低资本总额的限制。企业转化为LPT，必须缴纳相当于企业税的转化成本；在治理结构上，ALPTs坚持了外部管理型信托和内部管理型信托两种形式。因而从总体上来看，ALPT的特征和要件更类似于美国REITs。ALPT具有一个透明的税收机制，如果满足了法律关于收益分配和投资的要求，就允许得到国境税优惠（flow-through taxation）。[xiv]ALPTs没有对最低资本额作出强制性要求，而且其在治理方式、未来发展、或者从本国其他LPTs融资上都相当自由，这些都保证了这一结构的灵活性。正是因为这些因素，在澳大利亚，仅十个LPTs的市场资本总价值就占据了全部LPT总价值的65％。目前在澳大利亚，总共有16个ALPT，其市场资本总额将近560亿美元，占澳大利亚股票交易所总资本价值的9％。[xv]

（二）加拿大

加拿大房不动产信托最初的创立目的是为了解决经济危机之后存在的各方面经济问题，特别是房地产共同基金中存在的问题。但当问题逐步得到解决之后，不动产信托业逐步发展为一个具吸引力的投资工具。加拿大不动产信托设立之初在很大程度上参照了美国的REITs，但加拿大不动产信托是由房地产共同基金演变而来，这决定了其绝大多数体现为契约型组织，这样可保证最为简便快捷的转换过程，实现受益凭证的流通交易；加拿大不动产信托并没有获得优惠的税收减免对待，因此在利润分配要求上也实行较为宽松的政策，通常实行可调整的分配比例。在流通性上，美国REITs在流通程度上面可选择公开上市REITs、公开非上市REITs和私有REITs，虽然所有REITs的股份均可以自由转让，但只有公开上市REITs才可以在美国证券交易市场上进行交易。但由于加拿大不动产信托设立之初的目的就是改善房地产共同基金流动性差的缺点，因此法律规定所有信托单位必须列入下一个纳税年度所规定的股票市场上进行交易。

（三）亚洲国家的不动产投资信托立法

1、日本

在日本，REITs起步于80年代中后期，当时在法律上还存在诸多限制，致使REITs无法被投资者广泛接受。直至1997年亚洲金融风暴后，日本金融市场在遭受重创的现实压力下，于1998年通过《特殊目的公司法》并于2000年修正为《资产流动化法》。至此才为日本REITs市场的全面开展清除了法律上的障碍，得以正式建立。此外，《抵押证券法》、《抵押证券业规制法》、《信托法》、《信托业法》、《特定债权事业规制法》等法律也对推动日本REITs的发展起到了很大作用，虽然相对于《资产流动化法》来说上述法律十分分散，但仍具有补充适用的价值。

2、韩国

与日本相同，韩国REITs的真正发展时期也是在1997年亚洲金融危机之后，在此之前基本上从未开展过与REITs相关的业务，也没有制定相关的法规。在金融危机之后韩国政府希望通过REITs这一方式在银行不良贷款率较高的情况下解决房地产企业的融资问题，同时吸引市场中各类投资者进行投资以尽快恢复整个韩国经济。因此韩国在1998年7月颁布了《资产证券化法案》，截至目前为止该法案也是唯一对REITs的经营管理进行调整的法律。2001年韩国通过立法正式建立了REITs。

3、新加坡和香港

2002年，新加坡第一支不动产投资信托——“S—REITs”正式上市，这意味着REITs已成功进入新加坡资本市场。而在香港，不动产投资信托公司2003年就已开始进入市场运作，其资金管理采取外部管理方式。与多数不动产投资信托公司不同的是，这些公司在香港并未完全被免除纳税义务：它们获准免于支付地产税，但是还须缴纳利润税，因而还称不上是典型的REITs。2003年的“领汇事件”中，“领汇房地产投资信托基金”虽然没能成功上市，但其思路和运作已经属于典型的REITs模式；而长江实业的鸿富产品信托2005年已筹划上市，但其能否成功还要取决于银行利率。如果银行利率持续上涨，房地产基金作为一个固定利率的投资性产品，将对回报提出更高的要求。这些都说明，不动产投资信托已经对香港资本市场跃跃欲试。

（四）欧洲大陆

1．荷兰、比利时和法国的不动产投资信托

1969年，荷兰确立了类似于REITs的“BI”（fiscale beleggingsinstelling）制度，从而成为欧洲最早采纳REITs的国家。BI在荷兰取得了巨大成功。报告显示，从1990 到2002年，BI的年度平均回报率达到了8％，到目前为止，其市场资本总额达到了153亿美元。有观点认为，BI之所以能在荷兰取得巨大成功，除了荷兰的税收透明机制（tax-transparent structure）之后，还因为所有的BI投资几乎都集中于国内财产之上。[xvi]

在引入SICAFI之前，集合投资在比利时已经非常流行，但在当时法律允许在不动产上的措施相当有限。为了促进房地产行业的繁荣，1990年12月4日，比利时政府通过法律引入了一些新的投资工具，并给予这些工具以税收上优惠对待。1995年，SICAFI（比利时语为sociétés d'investissement à capital fixe en immobiliére，简称SICAFI）[xvii]作为一种专门适用于不动产投资的投资工具正式产生。与荷兰的BI相似，比利时SICAFI投资直接指向国内财产，这意味者它们的成功与本国财产市场密切相关。目前比利时共有五个SICAFI运作，其市场资本化目前已达260亿美元。

2003年，法国也酝酿产生了具有本国特色的不动产投资信托公司——SIIC（sociétés d'investissements immobiliers cotees，简称SIIC）。作为目前欧洲最新的REITs形式，依照法国法的规定，SIIC必须在法国股票交易所上市交易；其最低股份总额为1500万欧元[xviii]。税负效率、受较少限制已经使得SIIC获得了一个快速的起步阶段。在短短一年的时间中，有四个企业实体进入SIIC，而其总市场价值已经达到了约98亿美元。

2．其他欧盟成员国

由于在其他欧盟国家，如卢森堡、希腊、土耳其和西班牙，也同样存在着与美国REIT相类似的制度安排。[xix]工业报告指出，英国将最早于2005年允许设立不动产投资信托。[xx] REIT运动同样发生在其他的欧盟成员国中，如德国以及斯堪的纳维亚国家等。

3．欧盟——“欧州不动产投资信托”（Euro-REITs）

（1）必要性和可能性

鉴于REITs在美国取得的巨大成功以及其在全球范围内的广泛接受，欧盟对于在泛欧领域中建立一个“欧州不动产投资信托”（Euro-REITs）的兴趣愈涨愈高。[xxi]投资者对不动产投资的资产折现力（liquidity）、欧洲不动产市场的较大程度的公开性以及日益改进的跨界税收效率的要求已经成为欧洲REITs运动最主要的推动力。[xxii]欧盟认为，虽然已经有一些成员国已经引入了REITs或者跟REITs相类似的制度安排，但目前它们在整个欧洲资本市场上所占的比例仍然甚小。[xxiii]如果欧盟确立一个“欧州不动产投资信托（Euro-REITs）”，就可以在欧盟的全部二十五个成员国中迅速开放更多的不动产投资机会，而且这一制度一旦建立，它也将随着欧盟的扩张在地理上得到大范围普及。如果有朝一日能在全体成员国中成功推行“欧州不动产投资信托（Euro-REITs）”，将十分有助于跨界不动产投资普遍展开。

（2）面临的问题和实现途径

欧盟正致力于实现欧洲经济共同体条约中提出的“货物、人员、服务和资本的自由流通”这一远大目标，而“欧州不动产投资信托（Euro-REITs）”对于整体性的欧洲不动产市场的形成，无疑具有积极意义；而且，在欧盟范围内推行统一的REITs，也有利于节约跨界投资成本。但目前看来，实现这一目标还存在不少现实障碍，具体表现在：第一，从投资者心理来说，房地产投资者一般更愿意投资于本国或者本地的房地产，以避免承担因为政策上无知或不透明而引发投资失败的风险；第二，REITs的运行与各国税法关系密切，而欧盟各成员国税法的规定分歧较大。除非先进行税法以及有关法律的立法整合和协调，否则欧州不动产投资信托（Euro-REITs）的推行将面临因为巨大的内国法冲突而产生的障碍。鉴于这些问题，有学者指出，应该首先通过一个欧盟指令（European Community Directive），要求各成员国就统一采纳REITs形成合意。而一旦合意形成，他们就必须将有关指令的内容转化为内国法。[xxiv]

基于对国外立法例中REITs制度的关注和研究，我国理论界和实务界人士纷纷提出我国也应通过相关立法来建立不动产投资信托制度。我们认为，鉴于我国房地产行业面临寻找融资新渠道的现实需要以及中小投资者提供投资选择和机构投资者提供了投资机会的需要，结合我国证券市场发展的趋势，应尽快确立REITs。但目前相关的制度环境还存在着一定障碍，具体如下：

第一，《证券法》以及相关法律法规中为中小投资者设立的门槛过高。美国REITs可以以证券的形式对外发行，这就包含了房贷证券化的内容。而我国银监会颁发的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中禁止信托投资公司发行凭证式证券，该办法只允许信托投资公司发行200份以下（含200份）的信托合同，每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。基于私募方式中弱小投资者在一对一合同谈判中所广泛呈现出的谈判成本高、风险大的情况，监管机构规定了不同的委托理财资金的最低金额点。

第二，立法尚未允许REITs的份额在交易所和柜台上市交易。允许REITs的份额能在交易所和柜台公开上市交易是其发展的必要条件。但目前我国只颁布了《证券投资基金法》，对于REITs以及其他产业投资基金尚无明确的法律可循。

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