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浅析互联网金融平台类资产证券化监管的法律问题
[ 作者: 来源: 点击次数:215 发布时间:2018-12-14 13:51:47 ]

近年来互联网金融平台(“互金平台”)上出现了大量不属于我国法定资产证券化类型的类资产证券化(“类ABS”)产品。在网络借贷信息中介平台(“P2P平台”)上的这些产品已经被禁止,但是对于其他平台上的产品至今却缺乏具体的监管措施。


本文将主要以实证研究的方法,对多个该类典型产品与监管实践进行分析,并与法定企业资产证券化进行比较,总结产品与监管中的主要问题。本文进而分析该类产品的实质为证券,且具有如成本较低、快捷、适合个人投资者及主体信用较低的原始权益人等价值,因此提出对该类产品的法律监管应当以金融效率为优先,通过市场竞争机制及适度的监管引导如通过重视信息披露等,在允许其继续发展创新的同时兼顾金融安全价值。

 

 一、互金平台ABS产品特点


本文将以近年实践中互金平台上出现的一些典型的类ABS产品为例,以产品页面的相关介绍及公开的相关合同等作为基础,并与场内企业资产证券化进行对比,分析该类产品在产品结构设计方面所具有的特点及发展趋势。


具体的典型产品包括但不限于百度理财平台的西安春禾资产管理有限公司资产收益权转让产品(“百度理财产品”)、网金社平台的来分期实物抚州小贷资产权益转让产品(“来分期”)、人人贷平台的安心盈产品(“安心盈”)、开鑫金服平台中的鑫财富产品(“鑫财富”)、凤凰金融中的凤溢盈产品(“凤溢盈”)、PPmoney平台中的安稳盈产品(“安稳盈”)以及乐视金融的乐享其成产品(“乐享其成”)等。这些产品均来自国内知名度较高的互金平台,且这些平台均有大量在结构设计方面极为相似的类ABS产品存在。在产品的时间跨度上,既存在处于发展较为初期的产品如2014年已经大量存在的安稳盈,也存在经过一定发展的产品如安心盈,以及经过2016年的整治期后的近期产品如来分期。


(一)交易主体要求较低


在投资者标准方面,起投金额较低,而合格投资者标准本身较低,且通常仅为名义标准。平台近年逐渐引入了合格投资者的概念与风险测试,也较大幅度地提高了起投金额,从以百元为单位上升至以普遍以万元为单位。不过这些所谓的合格投资者要求过于宽泛、缺乏量化标准,也基本没有实质性审查。而在企业资产证券化中,合格投资者标准参照私募基金标准,起投金额门槛为100万元人民币。


在原始权益人方面,不可否认的是,在互金平台进行类ABS融资的主体信用通常低于在场内发行资产证券化产品的企业。在现有的企业资产证券化实践中,能够在证券交易所发行产品的企业仍较少,互联网金融领域中,仅有少数的企业如蚂蚁金融服务集团、京东金融集团及宜人贷等能够在场内发行。相对于场内企业资产证券化通常较低的募集金额和较高的利率,也从侧面体现出了这些主体融资的难度较场内企业资产证券化的原始权益人更大。不过近年来随着行业发展,互金平台上的原始权益人本身的主体实力也有所提升。如来分期中的原始权益人其背后就是趣店集团,而平台关联公司则可能有类似百度等庞大的集团支撑。近年来互金平台上募集金额相对增加,而利率相对降低,甚至在利率方面能够接近于一些同期的场内资产证券化产品,这些都从侧面体现了原始权益人本身实力或者是基础资产价值的提升。当然,多数原始权益人本身的实力仍难以与蚂蚁金融服务集团这般估值已近千亿美元的主体比肩,且对于资金的渴求也更为强烈也仍是不争的事实。


(二)  风险转移程度较低


在这些类ABS产品中,最基本的结构设计均是将基础资产本身或是基础资产的收益权转让给投资者,并由基础资产的原始权益人或者平台的关联公司将这些基础资产或是基础资产的收益权进行回购,并无独立的特殊目的载体设计。


若本身仅转让收益权而非基础资产本身,则基础资产仍属原始权益人或者平台关联公司所有,收益权的转让仅赋予了投资者与基础资产的所有者之间一种债权性质的权利,投资者通常难以直接向基础资产所涉的相对方主张权利。加之具体的基础资产在投资者投资之时不够清晰、透明,从而导致在平台仅作为信息中介而非直接购买基础资产之时,投资者或是平台等原始权益人以外的主体对于资产几乎没有任何的实际控制,较为容易出现基础资产现金流与原始权益人其他财产混同等情况。不过近年来由于监管要求,平台基本都有合作的资金存管银行,因此这方面的风险相对早期已经有所减低。从破产隔离的角度来看,若破产程序开始,由于基础资产的所有权仍属于原始权益人,这些基础资产应会被认定为破产财产的一部分。因此对于投资者而言,这种结构设计无法使基础资产的风险与原始权益人完全隔离。


另一方面,对于原始权益人而言,这种结构设计也使其通常需要继续承担基础资产的风险。除了来分期的合同以外,在这些合同中所规定的回购义务即使有提及基础资产所得,却未将回购义务限制在基础资产所得范围内,因此即使基础资产出现了巨大的损失,从合同的角度而言,原始权益人等主体仍然有对主体其他部分所得等进行回购的义务。而纵使来分期的产品合同中列明了两个层次的还款来源,但是也未明确约定原始权益人仅有以基础资产所得进行兑付的义务,在实践中仍有要求以原始权益人其他资产进行兑付的可能性。此外,这类产品的增信措施相对较多且覆盖面较广,如原始权益人以其他资产或其所在集团进行无限责任担保较常见,导致风险隔离的效果进一步降低。如安稳盈在推出之时最大的卖点之一在于其所谓的“八重保障机制”,其中就列明了一些增信措施如小额贷款公司的股东提供连带责任保证,平台关联公司提供担保,同时平台承担最后一层的补充担保责任。而鑫财富中,与原始权益人实际控制人同为淮安市政府的淮安市淮阴区城市资产经营有限公司提供连带责任保证担保一些产品如凤溢盈则只简单提及原始权益人所在集团即中南集团将提供兑付保障,也存在百度理财等并无明确约定任何增信措施的产品。


但是在百度理财产品、凤溢盈以及安稳盈等中,由于基础资产已经转让给了平台的关联公司,因此若转让真实,则基础资产的风险从原始权益人处转移,但是具体是否能够做到从基础资产原始权益人一方完成真正的风险转移仍然需要视乎原始权益人与平台关联公司之间的合同如何约定等。且即使这种风险能从原始权益人方转移,却将由平台或其关联公司承担相应风险。


在企业资产证券化中,虽然资产支持专项计划这一特殊目的载体本身的独立性仍然有一定的不确定性,但是基础资产需要被转移给资产支持专项计划这一与原始权益人相隔离的主体,并有专业机构作为管理人及提供中介服务,显然有助于增加其风险隔离程度。不过这并不代表企业资产证券化就达到了高度的风险隔离。根据第三方统计,自2016年至20177月,有35笔由原始权益人或其关联方承担了差额补足义务。以最典型的增信措施之一的优次级结构为例,原始权益人通常认购10%以上的次级证券,仍然保留了一定的风险。而某些企业资产证券化产品的真实出售则更加存疑。如“南山租赁一期资产支持专项计划”中,原始权益人出具了《回购承诺函》,南山集团为差额支付及回购提供流动性支持、并提供担保,且资金不会直接打入专项计划的账户,而是先打入原始权益人的账户。不过在“京东金融-华泰资管保理合同债权资产支持专项计划”等项目中,没有规定追索权,优次级结构中原始权益人的持有比例也非常低,较为符合真实出售的标准。


总而言之,企业资产证券化在风险隔离方面更为成熟,但是通常也无法做到理想的风险隔离。虽然互金平台的该类产品确实在风险隔离方面问题更为突出,但其中的差距可能并不如许多学者所想象的这般巨大。


(三)信息披露较少


即使投资合同在投资者和平台关联公司而非原始权益人间签订,这几个产品中的基础资产权益人的名称均可特定化。对于原始权益人的信息,部分平台只提供了名称,而更多平台则提供了法定代表人、注册资本、经营范围、联系方式以及实际控制人等信息。诚然,这些信息由于公示系统的存在等而易于获得,但是实际控制人等信息仍然帮助了非专业的投资者等作出更好的投资决策。


相对于原始权益人的信息,基础资产的信息则更不透明。如百度理财及凤溢盈仅披露基础资产为债权资产,安心盈仅披露基础资产为融资租赁租金债权。这些描述难以使投资者对于基础资产进行了解。而乐享其成披露基础资产为原始权益人通过向债务人提供电子产品及服务所获得的应收账款,来分期则披露基础资产为发行人通过来分期平台和趣店平台为购物付款提供的小额贷款,并列举了六条标准。相对而言,这类描述能至少使投资者对于基础资产的类型有一定的认识。而相对完善的安稳盈提及基础资产为4笔未到期债权,借款本金余额约为1270万元,且提供了标的清单、支付转让价款的流水单以及原始权益人的小额贷款公司的股东会决议,不过原始的小额贷款合同等信息则并未公开。虽然存在产品上线之时基础资产尚未确定或因为募集规模而进行调整,甚至是循环购买等安排,但总体来说,这些产品仅大致描述了基础资产的类型以及预期的转让金额,信息披露程度较低。且由于不似在企业资产证券化中,缺少评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的介入,对于基础资产的真实有效性更难核实。而对于理想化的资产证券化而言,基础资产本身应当比原始权益人的主体信用等更为重要,因此这些平台的基础资产信息披露过少会降低投资者对于其真实性的认可,也使投资者不得不聚焦于原始权益人或是平台的主体信用而非基础资产,与理想的资产证券化的目的相悖。


而其他方面的信息披露中,由于这类产品大量存在和地方金融交易所进行合作的情况,因此平台基本都会披露这些地方金融交易所的名称以及相关的公告。此外,这些平台基本均提供了增信措施的担保方名称等,而来分期还提供了增信函的扫描件。在产品相关协议方面,除凤溢盈等产品在购买前仅可看到格式合同之外,大多数产品均提供了产品合同、产品说明书以及风险提示书等文件。


对于投资后的信息披露,进行详细规定的平台更少。其中鑫财富以及来分期等的产品协议中约定了在重大事项发生时应当进行信息披露。而安心盈、百度理财等产品则引用了合作的地方金融资产交易所的信息披露规则,并且约定由这些交易所进行形式披露的督促等。其他一些产品则并无对于信息披露的专门约定。但即使有相关约定,平台本身或者地方金融资产交易所等也难以进行或约定不进行实质性的审核,且相关合同等均表明其对基础资产等的真实性不作出任何的保证。而不进行披露或者披露不实等的违约责任等后果也难以从产品协议等发现,实践中的效果存疑。


在企业资产证券化产品中,有些产品如宜人贷公开了成立公告、计划说明书、信用评级报告及风险揭示书等,而很多产品仅向大众公开了成立公告,而其他材料均属备查状态,不过这些备查的材料仍然是可以通过与管理人联络而获取的,对于机构投资者等而言并无太多障碍。而在具体披露的信息方面,在计划说明书中通常会详细描述资产支持专项计划的交易结构、基础资产的情况、相关主体如原始权益人等的业务经营和股东持股情况、资产与现金流的管理安排、原始权益人风险自留的情况、信息披露安排等。与互金平台上的产品相比,其信息披露的范围是更加丰富的,特别是其中的交易结构、基础资产情况以及相关主体的关联情况等能够帮助投资者更好地针对基础资产以及结构设计等进行判断,而非是仅仅根据主体的名称和非常模糊的基础资产信息,并依赖增信措施进行投资选择。

 

二、互金平台类ABS产品监管的总体缺失


(一)  监管现况


1.互金平台及产品的监管


互金平台曾长期处于监管真空状态,随着一些社会影响恶劣的事件发生,互金平台的监管开始逐步被强调,但是至今仍缺乏一部专门用于规范互联网金融发展的层级较高的法律法规,在一些适用于传统金融的法律法规如《证券法》中,也未将互联网金融领域的类ABS明确包含。


2015714日的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(“《指导意见》”)设定了功能监管的框架,但是并未明确列入类ABS,也未列出任何的具体措施。2016412日的《互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》中再次强调了功能监管的框架并提及“P2P网络借贷平台和股权众筹平台未经批准不得从事资产管理、债权或股权转让、高风险证券市场配资等金融业务”及“不得将私募发行的多类金融产品通过打包、拆分等形式向公众销售。”在2016817日发布的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》中,规定由国务院银行业监督管理机构及其派出机构负责制定P2P平台业务活动监督管理制度并实施行为监管,省级人民政府负责辖区内的机构监管,且明确规定这类机构不得从事或者接受委托从事类ABS业务等,并给出了一年的整改期。这一法规虽然层级较低,但却是由中国人民银行、中国银监会、国家互联网信息办公室等十部门共同发布,因此在实践中得到了较为切实的执行。


2. 地方金融资产交易所的监管


根据近期发布的《中共中央关于服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的若干意见》(“23号文”),地方各类交易所等类金融机构的监管职能被划给地方政府的金融监管部门。2011年和2012年发布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》确立了交易所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行,以及权益持有人累计不得超过200人等原则。而《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》(“64号文”),针对地方金融资产交易所及互金平台在类ABS等方面的合作,再次强调不得将任何权益拆分,并要求“严控增量,化解存量”,体现了对于这一合作模式的明显否定。


(二)  监管中的主要缺失


1.监管主体不明


在实践中,地方金融办甚至是地方的消费者权益保护委员会等一直以来都是互联网金融平台主要的监管主体23号文发布之后,地方金融监管部门也成为了地方金融资产交易所的机构监管者。由于互联网金融类ABS基本均采用与金融资产交易所合作的模式,因此这对于监管主体明晰显然有所助益。但与此同时,对于其他类型的互金平台无论是从法律法规的层面还是实践中具体执行的层面都仍然缺少相应的具体机制。而即使规定由地方金融相关部门作为所有互金平台的机构监管主体,但又难以确定该由何处的政府进行监管。如钱宝网的例子中,监管职责该由地方金融办还是证监会等中央金融监管机构的某个部门承担并不明确,而由于区域性的监管,在注册地、实际经营地不一样的情况下,该由何地的金融监管部门来监管也陷入僵局。


2.  以名义而非实质为标准监管


如上文所述,网络借贷信息中介机构从事类ABS的行为在2016年就被明确禁止了,且其一年的整改期也早已到期。从对于众多互金平台的类ABS产品的产品列表观察以及相关的报道来看,现今在较为纯粹的P2P平台的类ABS已经较为罕见。但是整个互联网金融行业内却仍然不缺乏类ABS产品,且其中包含了百度理财等知名度高且实力雄厚的平台。这其中的一个突出问题在于监管之时仅以名称监管,而非以行为实质进行监管。从实质而言,在其他互金平台所发布的类ABS产品与在P2P平台所发布的同类产品并无实质的区别,但是仅禁止后者。也因此当乐视金融被曝出乐享其成涉嫌违反类ABS产品监管之时,乐视金融方面回应称因乐视金融不是P2P平台,所以与相关监管要求没有直接关系。诚然,从字面来看,该解释确实合法,但是其自然会被质疑是通过逃避监管以套取“监管红利”。


3.监管方式的极端性


如前所述,从监管真空至对于P2P平台的该类产品的一刀切禁止是较为突然的。此前,虽然行业内有过相关的传言等,但一直没有正式的规定文件对于类ABS产品进行一些监管的指导等。因此突然的完全禁止对于当时大量开展类ABS业务甚至想直接转型做资产证券化平台的诸多平台产生了重大的影响。


有些学者可能会提及这些实践本来就游走于监管的红线内外,因此对于平台而言均有这类产品会被禁止的预期。诚然,对于变相拆分私募收益权以及信托受益权的产品而言,由于私募以及信托等行业本身有着严格要求,因此对于平台而言这些产品的被禁止是可预期的,而监管部门在相关内容上的屡次表态和中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金募集行为监督管理办法》等也增加了该类产品被禁止的可预期性。但是对于整个互金类ABS产品而言,是否要严格遵守场内的资产证券化相关限制其实是并不明晰的,至少从字面看来,场内的相关规定并不能直接适用于互金平台的产品之上。而若辅以法不禁止则可为的思想进行推论,监管真空增加了实践的可想象空间也是合理的甚至是合法的。


另外,从监管实践的发展以及现状来看,监管的方式并没有根据互金平台的这些产品自身的突出特点如其面向的投资群体的不同、其所服务的基础资产的原始权益人的层级的不同以及本身具有的互联网金融的优点如小额快捷等给予针对性的监管,也似乎不曾明确区分其实质是属于理财产品还是属于证券而改变其监管方式,而更似是因为一些个体性的事件等给予极端性的监管措施。


 三、互金平台类ABS产品实质及监管优先价值

 

(一)互金平台类ABS产品属于证券的一种


根据我国现行《证券法》,“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法”,证券的定义较为狭窄。而在2015420日人大审议版的《证券法》修订草案中,不仅明确列举了资产支持证券为证券的一种,并给出了一个较为广泛的一般定义即“本法所称证券是指代表特定的财产权益,可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。”但这一定义由于《证券法》的修改陷入停滞期而仍停留于草案中。


对于互金平台类ABS而言,除了P2P平台的禁止规定外,本身并无任何明确的监管规定,其自然无法被列入“国务院依法认定的其他证券”,而若其不被认定为资产证券化的一种类型,则即使根据修订草案中证券的定义,也难以直接落入列举的类型范畴。有学者提出短期内不应将互联网金融产品等纳入证券的定义,因为纳入证券定义“就必须配套相关的信息披露与发行监管措施,考虑到互联网金融产品的新兴性和复杂性,短期内实现配套规定难度较大”。诚然,我国现下没有对于类ABS的完善的监管制度,且真正要推出这般的制度可能需要较多的时间,但是这并不影响类ABS产品在理论上属于证券的一种,甚至是其在日后被纳入《证券法》的“证券”定义中。实质是否属于证券与有无具体的监管主体以及相应制度无关,与其发行主体等所存在的行业等也无关,也不应与法律中的定义直接画上等号,且如发行者不属证监会监管的证券公司等不代表产品本身不属于证券。正如某些学者所言,证券法的出现并不意味着之前的产品均非证券,而是更多地意味着“通过行政性监管机构的‘公共执法’模式的确立,以往通过法院的‘私人执法’模式不再是投资者权利救济的唯一渠道”。实质是否属于证券应取决于其是否具有证券所应有的性质,而证券与一般的债权转让的主要区分即在于其具有较高的流通性如可以较为便利地再次转让且人身依附性低,以及能够达到风险转移的效果等。而互金平台类ABS中,虽然在二级市场转让方面仍通常限制于平台之内,但是将原有的基础资产进行打包甚至拆分并向200人以下的不特定投资者进行初始转让,并允许在平台上向不特定人进行二级转让等,已经足以证明其流动性远较通常合同法下的债权转让为高,而人身依附性则很低。在风险转移方面,虽然受制于特殊目的载体等的缺失,难以做到完全的风险隔离,但是这并不是判断其是否是证券的决定性因素。如有学者言,“此种简化后的交易模式,并不能改变其发行证券化产品的本质属性”,失去特殊目的载体这样的风险隔离机制,“仅是弱化了对投资者权益的保护,却并不影响投资人作为权利人的本质属性”。也有学者提出真实出售并非是资产证券化的本质特征,尤其是以未来现金流为支持的情况下实现完全隔离是不可能的,而这类产品所应着重考虑的是资产的特定化和现金流的稳定性。即使现有的结构模式以回购为主,并且辅以较多的增信措施,但是仍然将部分基础资产的风险转移给了投资者,如一些产品合同中的明确约定,又如原始权益人因无法从基础资产中获得足够的收益进行回购等。因此该类产品仍然具有这些证券的主要特征,且其也符合《证券法》修订草案中对于“证券”的定义。而一些国家如美国对于“证券”的定义则更加广泛如包含“投资合同”等。我国的互联网金融类ABS产品若是参考美国的Howey检验等,则自然会落入“证券”的定义中。实际上,SEC就曾将 P2P平台上的借款凭证等定义为“证券化产品”。


根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,资产证券化被定义为“以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”在美国的规则AB中,则将资产证券化定义为主要以特定资产的现金流支撑以在一定的期限内确保向证券的投资者偿付投资收益的产品。总而言之,关于资产证券化的定义,其核心在于使原本流动性较低的基础资产获得流动性,并且以特定的基础资产所产生的现金流作为偿付投资收益的支持。虽然现有的互联网金融类ABS并不属于法定的类型之一,也还缺少规范的结构设计等,但是其仍然达到了使基础资产获得较高流动性,并且以基础资产获得的现金流为偿还投资收益的重要来源的目的,因此其至少已经具有了资产证券化的雏形。


(二)监管中应以金融效率价值为先


金融市场的效率、安全与公正是证券交易法律规制的基本导向。由于互联网金融的高速发展,金融市场经常出现市场失灵,总是会出现政府干预过度或不及等问题。必须承认在现在的相关行业中,因处于法律灰色地带,一些产品为了追求高收益而游走于法律边缘,不可避免地导致泡沫的积累,造成了监管者等对于金融安全方面的忧虑,也因此禁止了P2P平台类ABS业务,且近来对于互联网金融其他领域如现金贷等的监管也是日趋严厉。虽然对于其他互金平台的类ABS产品监管方式仍不明晰,但是以监管历史与趋势来看,仍有在未来一刀切禁止的可能。


但如果将该类产品视作一种证券而非理财产品,对于P2P平台该类产品的监管等显得过于偏向金融安全。有学者提出,由于我国现实国情和投资者风险零容忍度的心态,绝大多数互联网金融产品通常会保证投资者本金安全,使其模式设计看上去更似商业银行和信托等金融机构的产品。但与之相对,投资者风险零容忍度这种情况在股票市场等环境中却不再成为常态。究其背后成因,互金平台本身通过平台担保等方式导致投资者将其作为保本的理财产品等自然是原因之一,但是政府以类似银行理财产品的方式而非证券的方式对于互联网金融产品进行监管,并且在碰到e租宝等事件等时也试图使平台等主体尽量进行刚性兑付等也是重要的原因。如在64号文中专门提及了“可能影响社会稳定”,政府的这种考量就可见一斑。对于个人投资者而言,其风险承受能力可能确实相对机构投资者更低,且易于在出现平台危机时上门投诉、走访等造成重大的社会影响,但是若政府一直过于重视金融安全则会造成投资者继续保持保本的心态,与这类产品的实质即证券不相匹配。根据风险定价模型,既然投资者希望能够在互金平台上获得更高的回报,就理应承受更高的风险。当然,从近期的法规中,我们已经可以看到政府试图打破刚性兑付的潜规则,如禁止平台再以保本等进行宣传以及由平台进行担保等。其实互金平台本身的主体信用有限,即使有来自原始权益人或者第三方担保公司等的担保,对于投资者造成的保本确定性的印象也相对有限。特别是在经过多次互联网金融领域的相关事件且平台也不再以保本进行主要宣传点等之后,在实践中已经对于投资者完成了一定程度的风险教育,不易为投资者造成刚性兑付的错觉,对于监管者以及投资者的心态转变打下了一定基础。


而当年禁止P2P平台的类ABS业务时,行业本身处于野蛮生长期,并出现了多个影响非常恶劣的社会事件,而又处于几乎零监管的状态。且类ABS等相关产品的实践也起步未久,在产品结构设计方面等仍在最初的探索期,如所谓的100元即可投资信托或私募基金产品等就风靡一时,而PPmoney等平台的产品本身也存在着平台资金池等问题。但经过了数年的实践发展,整个互联网金融行业包括类ABS等在产品的结构设计的合规性等方面比初期有了较大的提升,如在参与主体、增信措施等方面也呈现出向场内的资产证券化标准逐步靠拢的趋势。因为市场竞争机制的存在,许多互金平台自发地对于原始权益人等主体有了更高的要求,并且引入了金融资产交易所等主体以吸引投资者。在这种趋势下,市场竞争等自然会促进该类产品的金融安全的提升,而不需要监管者过于偏向该价值。


关于资产证券化相关的金融安全,有两个常被提及的观点。一个观点在于连续的资产出表导致的杠杆过高问题。但是根据现在的监管要求,通过资产证券化进行资产出表已经很难,而通过类ABS要达到资产出表更是难以做到,因此不必担忧此点。另外一个观点在于资产证券化可能被认为会使原始权益人不再审慎,如小额贷款公司贷款完后可立即将资产卖给普通投资者。但是如果在信息披露完善等情况下,如果基础资产本身有问题,如坏账率过高等,则不会有投资者购买,因此原始权益人通常需要持续对基础资产进行比较良好的管理,以吸引本次的投资者和未来的投资者。并且类ABS产品中,通常一个原始权益人会多次发行产品,而不是仅仅进行一次交易,即使原始权益人有卷款潜逃的想法,经过一定时间的优胜劣汰之后已经进入较为稳定时期的这些互金平台也可以起到看门人的作用。


此外,互金平台的这些实践是有着场内的资产证券化中所不具有的价值的,而若是将金融安全价值置于金融效率价值之前,这些价值将会受到很大的减损。对于整个互联网金融领域,有的学者认为互联网金融可以极大提高效率如加快信息传递速度、降低成本、挖掘广大低端消费群体,而若过度追求安全,则成本低廉等优势将会消失。具体到类ABS方面,互金平台最重要的是能够使得更多的企业获得成本合理的宝贵的融资渠道,也有能使个人投资者增加投资渠道等其他优点。我国现有的企业资产证券化门槛过高,一是仍然主体重于资产,与资产证券化本身理念不符,二是能进行证券化的都是优质资产,对于这些企业来说本身即可获得融资,导致了以基础资产为重的资产证券化丧失了意义。特别是在互联网金融领域,是否能够发行及证券的评级、利率等与企业本身的关系更加紧密,对于主体的要求也过高,如消费金融资产证券化刹车后,仅有蚂蚁金融服务集团等能够通过审批。根据我国现在的状况,小微企业受到传统金融覆盖率很低且短期内可能很难有实质性的改善,若是要对于整个互联网金融领域的类ABS产品在短期甚至长期进行一刀切的禁止会导致众多主体信用较低的企业如小微企业以及一些新兴产业的企业丧失一个宝贵的融资渠道,并非是最好的监管选择。此外,互金平台虽看似利率稍高,但是现时的融资成本却因原始权益人不需承担管理费等企业资产证券化的费用而更低。以“中金-蚂蚁小贷2015年第七期小额贷款资产支持专项计划”为例,其管理费、托管费、跟踪评级费、审计费等相关运作费用为0.4%/年,基数为未偿本金规模;流动性支持费按照2%/年计算,基数为优先级及次优级本金规模的30%。因此,即使互金平台的募集利率看似较高,在综合了管理费等费用之后可能反而较场内的企业资产证券化为低。而即使引入平台作为管理人和第三方服务商等,其收费相对于一些传统的证券公司等仍是低廉很多的。因此即使是增加一些适度的监管要求,对于这些企业而言仍应可以承受的。另一方面,互金平台类ABS产品若能得到适当的监管,其小额、快速等特点都非常适合标准难以达到私募基金合格投资者标准等高门槛的个人投资者,在当下银行存款仍占主流的我国来说,对这些投资者而言也是一个新的投资选择。若投资者的标准能够适当放宽,则可以增加融资的规模、降低利率,有助于降低企业的融资成本。


总而言之,现今我国在互联网金融类ABS等领域的金融监管中过于偏重维护投资者权益。对于一个刚起步的行业,本就不应按照业已成熟的产品进行规范,而是可以依靠市场竞争机制和适度的监管以提高效率并鼓励创新。要求每一种新的产品、每一个人的融资都要获得监管许可并有完善的监管规则是不现实的,一方面监管资源不够、效果难以保证;另一方面,对于快速发展的事物本身就难以在初期就制定完善的规则以保证效率与安全的兼顾。在现在的风险社会中,对于仍处于发展期的互联网金融类ABS而言,监管部门应当给予一定的宽容度甚至试错期。正如有些学者所言,应当充分发挥市场的决定性作用,减少对民间金融的法律性制约,监管部门在初期应更为包容。


当然,金融安全仍然是一个重要的政策目标,也是通过互联网为想要融资的企业和投资者两者提供一个程序相对简化,门槛较低的直接融资平台的必需。从实践来看,在信息披露等对于投资者权益保护的重要方面,行业的进步仍然有限,而由于个人投资者相对更难负担信息核实等成本,因此为了保障金融安全以及金融效率等价值目标的平衡,可以考虑在这些方面进行适度的监管引导,在市场竞争机制的基础上,引导行业成长与进化。

 

四、互进平台类ABS产品监管的具体问题及完善

 

(一)对交易主体要求或无或过高


在我国现有的监管中,其实并没有有关互金平台类ABS产品交易主体方面的正式监管标准,因此可以说无交易主体标准。但另一方面,近年来的监管导向和对于地方交易所的相关规定中,对于该类产品的监管,特别是对于现在基本成惯例的与地方交易所的合作模式的监管中,长期将焦点放在交易主体方面,具体体现在:(1) 要求人数严格遵守200人的限制;(2)达到场内资产证券化中的合格投资者标准;及(3)提高起投金额,与场内资产证券化所要求的100万人民币的门槛相靠拢。这些直接照搬了场内资产证券化的标准,与互金领域该类产品的特点并不吻合。


在互金平台上,合格投资者的标准宜适当放宽,而人数限制等也并不需要过于严格。所谓的合格投资者限制以及200人的人数限制,本身即来源于私募投资基金领域,而在公募基金中则无这般的限制。若要坚持200人的人数限制,则变成私募产品,无须过多程序等方面的限制,由交易主体之间相互协商即可。但是基于我国现行产品的实践,多数并不符合私募的特征,而机构之间的私募资产证券化近年虽已获得了一定的发展,但是短期内在本文重点的互金平台上发生的可能性不高。


其中,合格投资者标准的存在是为了达到保护投资者利益及降低企业融资成本的平衡,其背后的理论基础在于对于风险承受能力、专业知识、信息获取能力及财力等较高等的投资者而言,其受到证券法保护的必要较低,导致了信息披露的程度要求不再那么重要,而对于这类群体更多的是风险自负及政府的适度干预。当信息披露完善时,如在股票投资中,则不存在合格投资者的要求。与此同时,我国现有的资产证券化中的起投金额标准与合格投资者标准基本将个人投资者挡在了门外。但是在我国的资产证券化相关规定中本就存在较为详细的信息披露要求,尤其是其中所涉及的基础资产以及结构设计等内容如能如实公开,已经能够提供较完善的信息,并且为了信息披露所引入的中介机构等的成本以及实质上的审批制等已经与私募投资基金中降低企业融资成本以便利企业融资的本意有一定的冲突,而过于偏重对于金融安全的保护。类推在互联网金融类ABS中,其本身是在互金平台这一非常开放的平台进行融资,且现在各个平台的产品就已有了信息披露的一些自我要求、合格投资者的定性标准以及风险测试等,考虑到在这些平台融资的原始权益人本身很难在法定的资产证券化等渠道进行较高金额而较低利率的融资,监管中若维持这般的高标准将会导致投资者人数急剧下降,而使得这些企业丧失这一融资渠道或者需要以远高的成本进行融资,使另一重要目标即便利企业融资被空置。


再论起投金额的限制,相较其他类似产品中的起投金额如银行的资管计划仅为5万的起投金额,资产证券化中100万元的起投金额其实是过高的。实际上欧美多个国家如美国、英国等对于高净值个人或组织的界定都限定在对该个人或组织本身净资产的评定上,而不从出资金额的角度考量。由于个人投资者和机构投资者的风险承受能力不同,对于个人投资者而言,若是起投金额低并设定投资额度占资产比限制等可以起到降低投资者风险的目的,但是100万元的起投金额却仅能够起到提升投资者门槛的作用,反而因为过高的投资金额门槛增加了投资者的风险,从而不利于投资者利益的保护,也不利于企业的融资,因此起投金额的限制并非必要。


由于我国的互金平台现在基本都与各式的交易所进行合作,因此若将对交易所的监管要求严格执行,则作为之后转让环节的类ABS中也不得超过200人。而人数限制的存在本意是为了维持投资者与私募基金管理人等的信赖关系。但是对于互金平台该类产品而言,基本可在平台转让给非特定人,与私募投资基金及其他如公司非公开发行证券等有人数限制的情况有较大差异。国外中以美国为例,对于合格投资者的人数就没有限制,而是仅将其他类型投资者限定在了35人。因此有的学者提出若是合格投资者,即应放宽人数限制。


鉴于我国的实践特别是初期对于金融安全的考量,本文认为可以设定一定的合格投资者标准,由平台或是合作的金融资产交易所等对于合格投资者的资质进行实质审查,并对投资者进行风险测试,但标准应该远低于现在的资产证券化中的标准,具体可以考虑与个人的金融资产财富额等挂钩。还可以在初期考虑引入投资限额制度,防止自我保护能力较低的个人投资者投资过高等风险,并在投资者教育逐渐完成后放开限额。而在人数限制与起投金额方面,则可以考虑对合格投资者人数以及其起投金额不进行任何的限制。


(二)对于信息披露的忽视


如果能够形成较为完善的信息披露,有助于提升基础资产以及项目本身等的真实性。且相对于信息披露极有限的银行理财产品等,在互金平台上的主体信用较银行等远低,由于个人投资者的局限以及考虑到投资金额和信息核实成本之间的比例,提升主动信息披露的程度以帮助投资者进行理性的投资,对于保护投资者的利益是较为重要的,也能有助于降低禁止该类产品的必要,允许该类产品在竞争中发展。


在现在的产品实践中,信息披露确实是各平台相对忽视的一点,监管中也尚未对于信息披露方面体现足够的重视。诚然,信息披露绝非是类ABS才存在的问题。由于资产证券化一般属于直接融资,金融机构只是起到了信息中介的作用,因此投资者本身需要承担很大的风险,信息披露的重要性就更为突出。虽然市场竞争等已推动近年的进步,并有理由期待会在未来进一步推进信息披露,但是这方面存在的问题仍较为明显。基于现状,为了能够在金融效率和金融安全中达到一定平衡,将信息披露作为监管的核心,并进行一定的监管引导应是适宜的。


其实对于互金平台而言,在信息披露方面是具有先天性的优势的。如平台作为管理人等时,平台可以直接在其网上公布相关内容,通过平台私信等方式及时传递信息,且平台通常有处理大数据的经验,因此即使所涉及的基础资产较多且涉及循环购买,仍然可以比较快速地进行处理并呈现给投资者,使信息得到更为及时的更新。而近年来区块链技术的产生以及资产证券化云服务商等的出现也为信息披露带来了新的可能性。如平台自身或者第三方服务商等利用区块链技术可以有效防止相关的基础资产信息被篡改,可以及时、方便地向投资者提供进行一定隐私化处理的基础资产如小额贷款的金额、期限等信息,也可以通过仅提供相应的密钥给潜在投资者等进一步减少隐私泄露以及商业竞争等问题。


对于具体提供的信息,有学者主张信息不仅需要真实,且要使信息为一般投资者所理解,本文认为所谓“过多的”信息披露并不会导致个人投资者在信息中迷失。从理论上而言,若投资者本身是理性的,则其自然可以对于信息进行筛选,而信息较多并不会影响投资者对于其所认为的关键的、想要获知的信息进行分析的能力。从现实来看,股票等涉及的信息很复杂,但是普通投资者仍然被允许进行投资,其中的重要原因在于信息的披露已较为完善,而分析能力并不是限制投资者的标准,也并非是减少信息披露范围的理由。并且在现有的产品实践中,产品结构的复杂程度相对有限,因此即使是一般投资者也可以理解。具体措施方面,由于互联网金融类ABS中基础资产而非主体为应有的重点,而实践中基础资产的公开信息较主体更少,因此宜提倡将信息披露聚焦于基础资产。另外,现在有些平台如凤凰金融等,要求投资之后才能获得较为完善的相关信息,但如果投资之后才能披露,对于投资本身难有助益,因此应要求平台在投资者投资之前就提供相关信息。


(三)不宜将真实出售作为现时监管重点


如前所述,该类产品实践与理想的资产证券化相比较之时,最突出的是未能做到真实出售,而其中的关键点就是缺少了特殊目的载体的设置以及增信措施仍然与发行人或其关联公司等过于密切。以理想的资产证券化标准来看,真实出售应当是现时对于该类产品监管的重点,而在资产证券化的实践中,监管机构也确实对于真实出售较为重视。如2017年,中国证券投资基金业协会就以管理人未能阻止专项账户中资金混同等而影响了专项计划资产的独立性为依据处罚了管理人。如何认定基础资产是否进行了真实出售非常复杂,这一方面已经有许多学者从国际条约及比较法等角度进行了探讨,总体而言应从风险转移及实际控制两方面判断真实出售,其具体标准并非本文的探讨重点。


对于仍处发展较初期的互金平台类ABS,监管机构若是以理想的资产证券化中的真实出售标准作为必须达到的标准,其实并不适宜。我国许多的场内企业资产证券化产品现在也无法达到真实出售的标准,很多产品存在关联性的增信措施如差额补足等,且无法做到资产出表。而我国的互金平台产品近年来已经在风险隔离方面有所努力。而要突然放弃关联性的增信措施则因为其可能导致的对于投资者的吸引力降低等在短期内存在实践操作中的难度,对于投资者而言,无论是个人投资者还是机构投资者,都希望能有更多的增信措施来进行保障。相比完全禁止,不妨可以鼓励从由原始权益人直接全额担保等逐步变成其他有助于真实出售的措施如第三方担保公司进行担保或优次级结构。


对于意图在互金平台上融资的企业以及投资者而言,从长远来看,真实出售对于双方均是有益的。否则这些产品将停留在以原始权益人或是平台的主体信用及覆盖极广的多层增信措施进行的担保融资为卖点的水平上,而又因互金平台上的主体信用等较之场内企业有先天性的不足,增信措施可能又难以由个人投资者等真正强制履行等问题,使互金平台的产品对风险投资偏好相对较低的投资者缺乏吸引力,进而使企业只能增加募集利率等,增加融资成本。


而特殊目的载体的引入则可以作为第一步。特殊目的载体最重要的是独立性。由于其本身通常不进行除资产证券化相关交易以外的活动,管理和控制也均委托他人进行,并不需要复杂的组织结构。为了达到破产隔离,并考虑税收等问题,特殊目的信托相对更为优越。对于原始权益人而言,信托可以有效做到风险隔离,且仅仅增加一层信托的设计也会使成本维持在较为可控的层面。对于投资者而言,相对于回购这种不稳定的结构,信托能够带来更高的确定性与可控制性。


诚然,真实出售、风险隔离等概念需要在这些产品中更深地被引入,但是本文认为监管中也不宜因未达到真实出售标准而对于该类产品全盘否定,而是应给予发展的时间与空间,逐步引入真实出售即可。


(四)监管主体混乱


如前文所言,许多互金平台很多都在借助监管主体不明等盲目发展。而无论是对于互金平台,真正想要在平台上融资的企业或是投资者来说,都不希望在类ABS中再次重演e租宝等事件。因此,为了上文所述的适度监管引导,确定监管主体是必要的。我国《证券法》第六条表明了我国采用分业监管的体制。而现今的监管主体不明原因的核心就在于机构监管的不适应性以及中央及地方的冲突。


对于监管体制,主张从机构监管转向功能监管的学者占主流,但具体措施上,有的学者坚持大金融一体化的监管体系,有的学者认为功能监管强调的是以不同的金融功能划分监管者权力,而非不同的金融机构,并以英国金融服务局为例,认为我国现今是监管者之间的联动机制而不是分业监管体制出了问题。因此,有的学者认为应由银监会、证监会联合管理而非设置全新的职能部门,并且应当使监管机构协调职责法定化以提高监管机构协调的主动性。而有的学者则认为功能监管有其内在缺陷,应当引入矩阵方法,同时适用功能监管与机构监管。也有的学者提出在资产证券化中应运用不一样的监管体制,如建立统一信用平台进行信息监管。对于互联网金融,有的学者认为互联网金融其本质是“金融而不是互联网”,只是在互联网上的延伸,因此可以直接沿用同样的思路。也有学者认为互联网金融的特殊性导致了统业监管和分业监管均不适宜,而应根据互联网金融的特性进行专业性的多中心化复合型监管、回应型监管。无论是建立一个统业监管的大一统机构,还是仍保持现有的多机构分立等基础不变而只是增加沟通机制,抛弃单纯的机构监管并迈向功能监管仍是必须的,而具体的方式非本文的重点,并不详述。


如前所述,我国现有的互联网金融相关法规其实已经体现出了功能监管的框架,但在实践中却仍因为缺乏细则等导致功能监管并未真正落实,机构监管又无法完全实施,反而造成了更大的监管真空。机构监管中,地方金融监管按属地监管,即按注册地为准进行监管,而互金平台却普遍跨地区经营,实际经营地和注册地也常存在分离的情况,因此监管难度很大。如前所述,该类产品仍属于证券的一种,因此根据原有的各机构的职责,在现行框架下则理应由证监会及其下属机构等监管,以证监会作为统一的上层监管主体也可以减少各地监管部门的冲突。在短期内,可以确定由证监会等以监管法定的资产证券化或是其他证券的方式对于此类产品进行主要的监管。由于现有的互金平台仍主要由地方人民政府进行监管,因此需在地方和中央之间建立适当的沟通机制以逐步完成权力的过渡。而对于互金平台的类ABS产品或是其他产品可能涉及到不同功能监管的部门,可通过已存在的国务院金融稳定发展委员会或互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室等作为协调的桥梁。此外,还宜充分利用行业自律组织如全国以及各地的互联网金融协会等进行自律监管,作为补充


五、结语


互金平台的类ABS产品从诞生之初便游走在监管的红线内外,其确实存在着信息披露以及风险转移程度较低等问题,因此对于金融安全特别是投资者权益保护方面的担忧也是可以理解的。但是一刀切的禁止并不必要,其中所存在的金融安全问题并未如想象这般巨大,且近年已经获得了长足的发展。凭借市场竞争机制和以金融效率价值为优先的监管引导,这类产品在合规性方面的发展进化是十分可期的。有理由相信在未来,这一类产品在可以为诸多难以通过现有常见的融资渠道进行充足融资的企业们一个较优越的融资渠道的同时,也为投资者提供更多的保障。

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